国内大型固定翼无人机领域翘楚，中无人机：市场规模增长值得期待
（报告出品方/分析师：东莞证券 吕子炜）1. 公司概况：国内大型固定翼长航时无人机系统的领军企业
1.1 公司简介
中无人机（下面简称“公司”）是专注于大型固定翼长航时无人机系统成体系、多场景、全寿命的整体解决方案提供商，主要从事无人机系统的设计研发、生产制造、销售和服务。
公司是国内大型固定翼长航时无人机系统的领军企业，公司无人机系统产品包括翼龙-1、翼龙-1D、翼龙-2 等翼龙系列无人机系统，具备长航时、全自主多种控制模式、多种复合侦察手段、多种载荷武器集成、精确侦察与打击能力和全面灵活的支持保障能力。
1.2 公司历史沿革
中无人机系由中国航空工业第一集团公司、航空工业成都所、航空工业成飞、成都航空仪表有限责任公司、贵州云马飞机制造厂、中国燃气涡轮研究院、成都高新投资集团有限公司、中国电子科技集团公司第二十九研究所、中国电子科技集团公司第五十四研究所、中国科学院光电技术研究所和北京大学软件与微电子学院等共计 11 名发起人直接发起设立的股份有限公司。
2007年 8 月 1 日，成都空天高技术产业基地股份公司办理完成设立工商登记手续。2011年1 月，成都空天高技术产业基地股份公司名称变更为“成都空天飞行器股份有限公司”；2018年 12月，成都空天飞行器股份有限公司名称变更为“中航（成都）无人机系统股份有限公司”。
2021年 1 月，中航无人机向航空工业成都所收购部分翼龙系列无人机生产设备，向航空工业成都所和凯迪飞行器（航空工业成都所全资子公司）收购翼龙系列无人机相关知识产权，包括航空工业成都所持有的 33 项已授权专利（其中普通专利 22 项、国防专利 11 项）和专有技术涉及的技术文件、相关图纸数模、软件以及 14 项正在审查中的发明专利、1 项注册商标等无形资产权益，以及凯迪飞行器持有的 3 项注册商标，中航无人机通过协议转让的方式受让上述生产设备和知识产权。
2022年6月，公司在科创板上市。公司共经历两次增资，2019年 12 月，公司吸收合并中航公务机并第一次增资；2021年 3 月，公司第二次增资。公司已实施两次股权激励，2020年 3 月，公司实施第一批次股权激励；2021 年 2 月，公司实施第二批次股权激励。
图1：中无人机发展历程
1.3 股权结构
截止2022年 6 月 21 日，航空工业集团直接持有并通过航空工业成飞、航空工业成都所、中航技、航空工业产业基金及航证科创间接持有公司股份，合计控制公司 66.73% 股份，为公司的实际控制人，国务院国资委为公司最终控制人。航空工业成飞直接持有公司33.01%股份，为公司第一大控股股东。
1.4 主要产品及服务：翼龙无人机系列
公司主要产品为翼龙系列无人机系统，由无人机平台、地面站、任务载荷及综合保障系统组成。其中无人机平台由机体、飞机管理系统、动力系统、机械电气系统、机载数据链系统等组成，是无人机实现空中飞行最基本的组成部分。
无人机系统地面控制站包括指挥控制站、视距链路地面站、卫通链路地面站。地面站作为无人机的操控中心，在无人机执行任务的各阶段保障飞行安全和任务成功执行；作为无人机系统的数据交互中心，实现无人机系统融入指挥信息系统，支持与上级指挥所进行信息交互，实现侦察情报数据分发。
无人机系统任务载荷系统指无人机携带的完成指定任务的设备或装置，按用途可分为侦察监视、情报通信、电子对抗、武器弹药及其他民用装备等。翼龙系列无人机系统任务载荷一般包括光电吊舱、合成孔径雷达、CCD 航测相机、武器及其他专用任务载荷等。
综合保障系统由保障设备、工具、备件、技术资料等组成，对无人机系统起支持保障作用。
截止2022年 6 月 21 日，公司当前翼龙系列无人机系统产品包括翼龙-1、翼龙-1D、翼龙-2 等，具备长航时、全自主多种控制模式、多种复合侦察手段、多种载荷武器集成、精确侦察与打击能力和全面灵活的支持保障能力。主要产品型号及性能如下所示：
1.5 募资目的：提升产品生产服务能力
公司拟通过 IPO 募集 43.67 亿元补充流动资金为公司业务发展提供资金支持，通过无人机系统研制及产业化，在现有翼龙系列产品的基础上，结合国内外、军民用市场对高端大型无人机的需求，开展先进大型固定翼长航时无人机系统和新一代先进无人机指控系统的研制，以进一步丰富翼龙产品谱系，增强公司产品竞争力。
同时，建设先进的科研、制造、服务一体化的数智能力体系以加快产业化发展；通过建设国际一流大型固定翼长航时无人机技术研发环境，开展新型大型固定翼长航时无人机平台关键技术攻关和验证，提升新产品技术成熟度，为未来高端无人机产品发展打下坚实工程技术基础，实现技术研究与研发能力提升。
1.6 业务收入分析：无人机系统及相关产品业务收入与占比大幅增长
2021年，中无人机实现营业收入为 24.76 亿元，同比增长103.41%；实现净利润2.96亿元，较上年同期增长 79.29%。
分类看，公司营业收入来源主要为无人机系统及相关产品、无人机技术服务两项业务，营收分别为23.96亿元、0.80亿元；同比分别+110.90%、-1.66%，营收占比分别为96.78%、3.22%。
2019年至2021年，公司实现营业收入分别为2.51亿元、12.17亿元、24.76亿元，收入规模快速增长。公司于2019年开始建立了独立的采购及销售体系，并开始独立面向市场对外销售翼龙无人机系统，导致公司营业收入快速增长。
公司主营业务为无人机系统产品销售及提供相关无人机技术服务，报告期内公司主营业务突出，占营业收入的比重均在 99.90%以上。
公司整体经营情况良好，后续随着无人机应用场景不断扩展，叠加军用无人机以及民用无人机采购订单增加，业绩有望进一步释放。
从毛利润看，2021年，公司毛利润为 5.95 亿元，同比增长 86.40%；毛利率为 24.02%，较上年-2.19pct。其中，无人机系统及相关产品业务毛利润为 5.53 亿元，同比增长 101.09%，毛利率为 23.09%，较上年-1.16pct；无人机技术服务业务毛利润为 0.41 亿元，同比下降-6.82%，毛利率为 51.75%，较上年-1.92pct。
毛利率的下降主要跟研发费用增加，以及原材料价格不断上涨有关；2022年，随着原材料价格下降，公司毛利率有望回升。
2019 年，公司拿到“翼龙”系列的生产设备和知识产权后，无人机系统及相关产品业务毛利润从 0.2 亿元上升至2021年的 5.53 亿元，复合增速达 425.83%，2019年至2021年间，毛利润占比始终保持在 85%以上；而无人机技术服务业务毛利润从2018年的 0.11 亿元上升至2021年上半年的 0.41 亿元，复合增速为 55.05%，毛利润占比从2018年的 98.72%下降至2021年的 6.94。
随着后续“翼龙”系列订单的增加，无人机系统及相关产品业务毛利润占比将维持高位。
2018年-2021年间，由于 2019 年开始生产销售无人机系统，人员费用增加等因素，导致分摊至无人机技术服务的成本相对较高，使得无人机技术服务业务毛利为负，公司整体毛利率变化不大，其余时间公司毛利率始终维持在 20%以上，公司毛利率从2016年的 22.84%上升至2021年的 24.02。
分业务看，无人机系统及相关产品业务毛利率从2019年的 9.47%上升至2021年的 23.09%；无人机技术服务业务毛利率从2018年的22.62上升至2021年的 51.75%。
1.7 合同负债同比大幅提升
2019-2021年，公司应付账款分别为0.19亿元、5.18亿元、8.41亿元，占比分别为22.12%、49.16%、63.19%，主要为应付采购货款和服务款。
2020年末和2021年末公司应付账款大幅增加，主要是随着销量增加，公司原材料采购相应增加，由于供应商给予公司一定的信用期，因此应付账款随之提升。
2020年和2021年，公司预收账款+合同负债为3.36亿元、4.49亿元，占公司当期流动负债的比例分别为31.86%和33.75%，主要是预收的中航技、中国气象局气象探测中心、中华人民共和国应急管理部等客户的销售合同款。（报告来源：远瞻智库）
2.无人机发展：政策推动与广泛的应用场景
2.1 无人机的政策推动
国家鼓励军用航空及无人机产品发展。
近年来，行业主管部门出台了一系列涉及我国防务装备科研生产、配套保障体系改革的政策，旨在推动行业更快、更好地发展，对公司业务发展提供了强有力的政策支持。
国家积极推进“一带一路”国际战略，为发行人军贸业务创造了稳定的市场基础。与此同时，国家也在大力实施产业融合发展战略，积极推动军工配套保障体系的市场化改革，鼓励社会资本参与军工行业竞争，竞争性采购的推进将使军品准入向更多符合条件、具有资质的企业放开。随着产业融合发展的深入推进，公司的军品业务经营将面临新的发展机遇。
此外，在民用航空领域，随着我国民用无人机产业逐步发展，主管部门针对民用无人机产品出台了一系列发展支持及运营探索的相关政策，同时也对民用无人机产业规范性、安全性提出了更高的要求。不仅有利于民用无人机产业规范运营并实现可持续发展，也为行业领军企业业务拓展提供了良好的市场竞争外部环境。
2.2 无人机系统
无人机是不携载操作人员、由动力驱动、可重复使用、利用空气动力承载飞行、可携带有效载荷、在远程控制或自主规划的情况下完成指定任务的航空器。
根据北京航空航天大学出版社出版的《无人机系统概论》，典型的无人机系统由飞行平台、动力装置、航电系统、任务载荷系统、地面系统、综合保障系统等组成。
图13：无人机系统组成示意图
飞行平台是无人机最基本的组成部分，是无人机的主体。飞行平台将动力装置、航电系统、任务载荷以及其他部件组合成一个整体，以实现无人机在空中的飞行。
无人机使用的动力装置主要有涡轮螺旋桨发动机、活塞式发动机、涡轮喷气发动机、涡轮风扇发动机、涡轴发动机及电动机等。
航电系统包含飞控系统、导航系统、机载电源及空中交管等系统，系保证无人机完成拟定任务的关键系统。其中飞控系统系无人机完成起飞、空中飞行、执行任务和返场的核心系统；导航系统保障了无人机安全、准时、准确到达既定任务地点；机载电源保障无人机上动力、测控、飞行控制与管理、导航及任务设备等系统和设备正常工作。
任务载荷系统指无人机携带的完成指定任务的设备或装置，按用途可分为侦察监视、情报通信、电子对抗、武器弹药及其他民用装备等。地面系统主要包括指挥控制、起降控制、地面终端及通信链路等系统。其中，指挥控制、起降控制主要由地面终端地面控制站实现，地面控制站是实现无人机指挥控制、任务规划、操作控制及显示记录功能的控制系统。
通信链路是无人机与地面系统联系的纽带，主要任务是建立空地双向数据传输通道，用于完成地面控制站对无人机的远距离遥控、遥测和任务信息传输等功能。综合保障系统包含飞机平台及地面系统的维护保障系统、人力资源配备及其他设备设施，对无人机系统起支持支撑作用。
2.3 无人机的分类
随着无人机技术的飞速发展，无人机系统形成了种类繁多、用途广泛、特点鲜明的分类特征，致使其在尺寸、质量、航程、航时、飞行高度、飞行速度、性能和特征以及任务等多方面都有较大差异。通常，无人机可按用途、飞行平台构造、大小、飞行性能、续航时间等方法进行分类。
无人机一般可分为军用无人机和民用无人机。
无人机最早应用于军事领域，整体性能要求较高，军用无人机可按不同的军事用途和作战任务分为无人侦察机/监视机、无人战斗机、通信中继无人机、电子干扰无人机等单一用途无人机，以及侦察打击一体化无人机等多用途无人机。
近几年无人机技术在民用获得特别发展，市场关注热度日益提升。
民用无人机又分为消费级无人机和工业级无人机，民用消费级无人机主要以娱乐应用为主，多数用于个人航拍；工业级无人机主要用于协同或代替人工完成多种商业领域的任务，其主要应用市场包括人工影响天气、应急救灾、气象监测、航空拍摄、地质地貌测绘、森林防火、地震调查、核辐射探测、边境巡逻、科研试验、海事侦察、环境监测等多个领域。
根据清华大学出版社出版的《无人机概论》，按飞行平台构造形式的不同，无人机可分为固定翼无人机、无人直升机、多旋翼无人机和混合式无人机等。
2.4 国内外军用无人机发展现况
无人机的发展最早可以追溯到1917年，当时英国皇家航空研究院将空气动力学、轻型发动机和无线电三者结合起来，研制出世界上第一架无人驾驶飞机。
此后，全球军用无人机的发展大致经历了以下几个阶段：
20世纪20-60年代，无人机主要作为靶机使用，是无人机发展的起步阶段；
20世纪60-80年代，无人侦察机及电子类无人机在战场上崭露头角，无人机开始进入实用阶段；
从 20 世纪 90 年代起，无人机在现代高技术局部战争中得到了全面应用，无人机正处于迅猛崛起和蓬勃发展阶段。
军用无人机具有人员零伤亡、作战性能优越、成本低等显著特点，已经逐步成为现代战争不可或缺的重要武器平台，所执行的任务已从空中侦察、战场监视和支援有人驾驶战斗机向压制敌方防空系统、实施快速地面打击和导弹防御等领域扩展，正在逐步实现从辅助作战手段向基本作战手段的跨越。
经过几次局部战争的实践，无人机已成为美国、以色列、法国、英国等西方国家武器装备发展的重点之一，也是我国未来武器装备发展的重点方向。
近年来，在信息化战争的发展形势下，无人机等新型装备需求大幅提升，再加上不断爆发的安全问题、领土争端，装备无人机成为了以较低成本增强自身国防实力的有效手段，导致全球军用无人机需求不断扩大。
根据蒂尔集团的报告，2019年-2028年全球军用无人机年产值（含采购）逐年增长，到2028 年产值预计达到 147.98 亿美元，年产值（含采购）复合增长率约 5.36%，市场保持可持续的稳定发展。
由于对无人机装备有需求的国家很多，但目前全球具备自主生产高性能军用无人机能力的国家较少，因此相较传统武器装备，无人机全球军贸市场较为活跃。
目前全球无人机系统军贸领域主要出口国家为以色列、中国及美国，澳大利亚、土耳其、瑞典、意大利等国也有部分无人机出口。
根据斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）统计，2010年至2020年度，无人机军贸市场中以色列出口份额最大，约占军贸市场 31%，美国市场份额约 28%，中国市场份额约17%，其他国家无人机系统军贸出口规模合计占比约 25%。中国无人机出口的主力机型为“翼龙”和“彩虹”系列无人机。
图16：2010年-2020年全球无人机系统军贸市场占比（按订单统计）
2.5 民用无人机发展现况
从全球看，根据 Frost & Sullivan 统计，民用无人机市场规模从2015年的214.50亿元人民币增长至2019年的 657.38 亿元人民币，五年年均复合增长率为 32.31%。
在早期年间，消费级无人机占据了民用无人机市场较大规模，随后消费级无人机市场日趋饱 和，市场规模增长缓慢，而工业级无人机在工业应用场景的不断拓展，使得消费级无人机与工业级无人机市场规模的差距逐渐缩小，工业级无人机市场规模占比逐年提升。
在2019年，工业级无人机市场占比达 41.98%，比2015年提升了 16.98pct。根据 Frost & Sullivan 预测，到 2024 年，全球民用无人机市场规模将增长至 4,157.27 亿元人民币，2015 年-2024年年复合增长率将达 43.03%，预计工业无人机占比将迎头赶上，市场规模反超消费无人机。
预计至2024年工业无人机市场规模将达到 3,208.20 亿元，占全球民用无人机市场规模比例由2015年的 25%上升至约 77%，2015年-2024年年均复合增长率达 57.55%。随着无人机在工业领域的应用不断普及与推进，全球民用无人机市场规模将不断提升。
图17：全球民用无人机行业市场规模及工业级无人机市场占比（亿元，%）
近年来，受益于行业发展及国家政策的大力支持，中国民用无人机取得了高速发展，逐渐成为全球无人机行业重要的板块之一。
根据《无人机》杂志数据，截至2020年，我国民用无人机注册数量共 52.36 万架，2020年无人机经营性飞行活动 159.4 万飞行小时，同比增长 36.4%。
按照地区划分，中国无人机市场规模约占全球民用无人机市场规模的 66.19%，在全球范围内仍属于领先地位。
近五年来，中国民用无人机市场规模从2015年的 155.51 亿元人民币增长至2019年的 435.12 亿元人民币，五年年均复合增长率为 22.85%。
未来，随着劳动力人口红利的消退以及工业用无人机的渗透率不断提升，无人机市场十分广阔。例如，农业植保作业应用方面，随着中国城镇化率的提升，农村劳动力将逐渐短缺，对 无人机提供的环境监测需求将逐渐增加；无人机技术的应用对提升城市管理、安全、交通、能源、环境水平所形成的需求也十分可观；根据当前数据显示，中国无人机已在消费级市场上形成了竞争优势，后续随着工业生产等领域的推广，优势有望在短期内保持全球领先。
图18：中国与其他地区无人机市场规模及增速（亿元，%）
消费级及工业级无人机均取得了快速发展，五年年均复合增长率分别为 22.58%及 49.94%。市场占比方面，工业级无人机市场规模占比逐年提升，在2019年，工业级无人机市场占比达 34.88%，较2015年提升了 15.57pct。
根据 Frost & Sullivan 预测，2024年中国民用无人机市场规模将达到 2,075.59 亿元，随着应用场景的不断拓展，工业无人机实现快速发展；预计中国工业无人机市场规模将超过消费级无人机，成为民用无人机细分领域的主要市场。
到2024年我国工业无人机市场规模将增长至 1,507.85 亿元，占中国民用无人机市场规模比例由2015年的19%上升至约 73%，2015年-2024年年均复合增长率达54.52%。工业级无人机市场发展潜力巨大，工业用无人机营运及生产企业未来市值提升可期。
图19：中国民用无人机行业市场规模及工业级无人机市场占比（亿元，%）
3. 同业对比
3.1 公司产品的市场地位
公司是专注于大型固定翼长航时无人机系统成体系、多场景、全寿命的整体解决方案提供商，是国内大型固定翼长航时无人机领域的领军企业。
公司主要产品翼龙系列无人机已成为“中国制造”的一张名片。翼龙系列产品及其相关技术曾获得第五届中国工业大奖表彰奖、国防科技进步奖一等奖、二等奖、三等奖等奖项。国际市场上，翼龙系列无人机系统已出口“一带一路”沿线多个国家。
根据斯德哥尔摩国际和平研究所统计，2010年至2020年间，翼龙系列无人机军贸出口订单累计数量位列国内第一，另据2021年 5 月美国航空周刊（AVIATION WEEK）报道，翼龙系列无人机在全球察打一体无人机市占率位居全球第二，是我国军贸无人机出口的主力机型，已累计完成数万架次的起落及十余万小时的飞行，其优越性能和成熟度经历了高强度实战检验并取得卓越战绩，为“中国制造”赢得了国际声誉。
3.2 同业竞争地位
在我国无人机行业中，主要的竞争公司包括航天彩虹、腾盾股份、天宇长鹰、海鹰航空。在同行业可比公司中，中无人机营收与专利拥有数量都位于可比公司前列。
3.3 业绩对比
国内具备侦察打击一体化无人机生产销售的上市公司较少，同时中无人机研制、生产的无人机系统主要应用于军用领域；航天彩虹主要从事无人机业务和膜业务，无人机产品主要用于军事用途，与中无人机可比性较强，选取其作为上市可比公司。
中无人机于2019年开始建立了独立的采购及销售体系，并开始独立面向市场对外销售翼龙无人机系统，导致公司营业收入快速增长，无人机业务收入由2019的 2.51 亿元增长至2021年的 24.76 亿元，无人机业务收入在2020年后超过航天彩虹，并处于国内领先地位；毛利方面，中无人机的无人机业务毛利从2019年的 0.18 亿元上升至2021年的 5.94 亿元，在2021 年首次超过航天彩虹。
3.4 期间费用率与可比公司对比优势明显
2021年，中无人机期间费用率为 10.02%，期间费用率始终低于航天彩虹。2021年，中无人机研发费用率为 6.46%，较2019年提升了 5.67pcts，在2020年突破 5%，反超航天彩虹。后续随着募投资金的投入，中无人机研发能力预计会进一步加强，有助于提升公司的竞争能力。
3.5 盈利能力优于可比公司
2020年以来，中无人机的无人机系统实现规模化销售后，营业收入处于国内领先地位，且毛利率水平与可比公司大致相当。
2020年、2021年，中无人机的无人机业务毛利率分别为26.21%、24.02%，考虑产品结构不同、产品性能不同、客户结构不同等因素后，与航天彩虹2020年、2021年航空航天产品制造业务毛利率34.62%、25.47%不存在重大差异。
2021年，中无人机ROE（加权）为30.88%，高于航天彩虹的3.32%。
2021年，中无人机 ROA 为 13.88%，高于航天彩虹的2.63%。中无人机 ROE 和 ROA 在2020年明显增长。主要原因为中无人机的无人机业务于2019年投入生产并成为主业务，收入大幅增加，且公司无人机业务毛利率要高于航天彩虹。
4. 报告总结
公司是国内大型固定翼长航时无人机系统的领军企业，产品获得海内外广泛认可，同时产品具有稀缺性。报告期内公司合同负债大幅增长，订单饱满，未来业绩增长确定性高；业绩增长与毛利率等多项指标优于同业可比公司。
公司在军用市场龙头地位难以撼动，后续随着民用无人机订单增加有望打开业绩增长新通道。预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.07亿元、6.62亿元、8.60亿元，PE为87倍、53倍、41倍。
5. 风险提示
1、由于市场需求下降导致的新增订单数量不及预期。
2、研发成本过高导致的企业业绩低于预期。
3、俄乌战争风险导致的上游材料涨价。
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